?姚天吟|徽商期貨黑色分析師
核心觀點
?.近期淡水河谷礦難事件繼續發酵，尤其是四月中旬淡水河谷周發貨量大幅下降至不足200萬噸，被市場解讀為礦難對供應的影響開始兌現，再加上不斷下降的螺紋鋼社會庫存，鐵礦石主力09合約近日逆轉雙頂結構，期價突破上揚。然而從整個供需數據上來看，鐵礦石的供應短缺是不成立的，推動礦價強勁的動力來源于需求端，然后目前鋼廠長流程鐵礦邊際需求被壓縮殆盡，供應短缺兌現的概率也不高，鐵礦石期價存在階段性做空的機會。
一、鐵礦石價格變動的邏輯
簡單的來說，鐵礦石的需求是主導價格方向的關鍵，而供應只是決定行情振幅的主要變量。對于需求的變化，關鍵在于鐵礦石價格與各種礦粉產品分化的過程，其核心就是鐵水的使用量。2013年至2015年是鋼鐵行業的寒冬，鋼材價格持續走低，鋼廠進入持續虧損的階段，鐵水使用量走弱，礦價高位跳水，非主流礦山在此階段因為成本較高，市場開始被具有成本優勢的四大礦山侵占，尤其是FMG，憑借低價的低品礦粉，迎合低利潤鋼廠的需求，崛起的速度最快。而進入供給側改革階段后，“中頻爐”被一刀切，鋼材供應出現明顯缺口，鋼廠利潤開始走高，高品位的卡粉和巴粗開始崛起，盤面標的的PB粉定價權被削弱，此前季節性鐵礦石正套規律也出現變化。今年以來，鋼廠進入降成本的采購導向，中低品礦的價格是影響目前盤面期價走勢的關鍵。房地產作為鋼材消費的主流端口，也決定著鐵水的需求量。從三項主要房地產數據來看，從2018年開始，商品房銷售面積與施工、新開工面積的走勢出現剪刀差的分化。與2015年的邏輯不同，2015年房地產施工和新開工面積在銷售面積持續走強的情況下，卻仍是負增長，主要是房企對后市房價看好，拖延開工和工期，等待銷售價格繼續走高。而2018年開始，即使銷售面積數據持續下滑，另兩個數據卻大幅增長，說明房地產企業對后市價格不看好，疊加宏觀經濟下現金流緊張，開始加快工期，進入庫存變現的階段。2019開年，第一季度數據顯示剪刀差的走勢未變，新屋銷售在-3.6%增幅的情況下，施工面積和開工率分別保持8.2%和11.9%的增幅。這也解釋了鋼材庫存在春節后持續走低的原因。
地產行業看淡后市也就意味著前期螺紋（鐵水）需求集中爆發，但后期拿地等投資計劃缺減少，潛在的需求缺口逐漸顯現。當前鐵礦石價格的逆轉行情出現的前提就是螺紋鋼潛在需求縮量的顯現。一方面，螺紋鋼庫存季節性表現明顯，5月份之后伴隨雨季和高溫天氣來臨，螺紋鋼庫存進入短期累積階段。另一方面，地產需求大概率即將進入縮量周期，螺紋鋼供應增量矛盾被放大而爆發，鋼廠庫存銷售和貿易商銷售的雙重壓力均會出現，也對黑色板塊價格形成壓力，從而創造出鐵礦石價格逆轉的前提。
二、供應端格局轉變
從發貨量來看，雖然淡水河谷四月份有兩周的發貨量大幅下滑，月度發貨量僅有1600萬噸，但同期澳洲三大礦山因為進入財年的最后階段，為了完成年度發貨目前和追趕前期被颶風耽誤的發貨計劃，三大澳礦單月發貨量均超過2000萬噸，尤其是力拓超過了2500萬噸，而淡水河谷在五月份第一周發貨量也重回正常區間的600萬噸。到港量方面，目前北方港口的周度到港量基本維持在1000萬噸，澳礦的增幅彌補了淡水河谷的暫時性發貨量下滑，第二季度是澳礦的季節性發貨量高峰，加上較短的航程，礦難能對到港量造成實質影響的概率更低。
四大礦山用成本優勢排擠非主流礦山之后，市場占有率不斷提高。2018年，鐵礦石價格穩定在64美元/噸附近窄幅波動，依舊大幅低于非主流礦山的開工線，四大礦山的產能在2013-2015年的擴張周期后，開始進入穩定期，這點可以從近三年四大礦山財報中勘探費用大幅下降中可以得出。因此，2019年之前四大礦山的產量是主導鐵礦價格穩定緩升的原因。但今年以來，礦難事件大幅抬升鐵礦石價格，一再突破高點，礦價短期快速的走強也將之前四大礦山營造的格局打破，非主流礦增產加速，國產礦山的開工率也逐步走強。根據Mysteel數據顯示，全國266家礦山產量回升至40.8萬噸/天，這也預示鋼廠內外礦配比的開始變化。突然的事件性推漲將此前鐵礦石穩定上漲的動力打破，當事件驅動結束后，反而價格下降的壓力也會從供應端開始凸顯。
三、需求端特征變化
港口的庫存結構目前發生了變化，2018年12月開始尤其礦價持續走高，鋼廠協議礦比例增加。當價格處于上漲結構如此集中的貨源讓現貨價格更難下跌，但目前價格繼續上漲動因缺乏，而當價格處于下跌狀態，期價走弱，期現套利空單獲利，疊加協議礦頭寸疊加成為雙重下跌動力。因此現貨商開始拋貨，期貨商也會平倉兌現利潤，資金開始撤出。另一方面，當前面提到的內礦產量的增加時，進口貿易商會更快的在合適價格拋貨，港口庫存會進入更快的下降階段，但價格疲軟，庫存決定型效果打折。
前文也提到，鐵礦這波漲幅的原因是鋼材需求釋放過快。春節后的社會低庫存與房地產趕工帶來的需求高速爆發，加上暫時政策上并沒有明確推行的非采暖季限產政策出現讓，讓鋼材產能釋放短時間里釋放過快。因此此前鐵礦價格強勢邏輯偏向需求而不是供給。目前長流程產能釋放臨近高點，需求增長邊際效益較低，一旦鋼材進入累庫階段，供應端將轉變成為礦價壓力來源的方向。
總體來看，供應缺口兌現概率較小，反而非主流礦山的供應增量成為新的關注點，再加上高爐需求近峰值，疊加短流程替代效應，需求支撐價格能力已不足。另外螺紋鋼需求快速釋放下潛在減量也在增加，一旦減庫壓力出現后鋼廠利潤萎縮勢必會傳導至上游。因此目前I909合約追多風險較大，可等待做空時機出現。
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